Ирина Филатова, аналитик ИК «Файненшл Бридж»
Бессменным лидером по рентабельности по OIBDA со дня создания МРК Связьинвеста является компания ВолгаТелеком с показателем OIBDA margin более 30%. По объему чистой прибыли за 2004 год по МСФО, ВолгаТелеком обогнала даже успешный Уралсвязьинформ, получивший наибольшую среди МРК выручку. Результаты компании инвесторы оценивают по достоинству. С момента образования МРК темпы роста капитализации ВолгаТелекома – одни из самых высоких. Недавно все межрегиональные компании связи отчитались за первое полугодие по МСФО. Общим успехом отрасли можно назвать повышение рентабельности по OIBDA. Среднеотраслевая OIBDA margin за полугодие выросла до 27.9% по сравнению с 25.6% в 2004 году и 25.9% - в 2003. Уставшие от многочисленных и порой противоречивых заявлений чиновников по поводу сроков проведения аукциона по Связьинвесту, инвесторы стали обращать внимание на финансовые и операционные показатели МРК, отражающие эффективность работы менеджмента.
По итогам 1 полугодия 2005 года негативную динамику рентабельности продемонстрировали только ВолгаТелеком и Уралсвязьинформ. Снижение рентабельности волжской МРК обусловлено увеличением затратной части, что является недостатком компании в настоящее время. Однако ВолгаТелеком все же имеет и свои положительные стороны, которые позволяют оператору, несмотря на рост расходов, оставаться самым прибыльным в отрасли.
Компания ведет свою деятельность на территории с населением 20.5 млн человек, из которых 71% - горожане. Регион ВолгаТелекома не совпадает с территорией Приволжского ФО (ПФО): волжский оператор не обслуживает абонентов Татарстана (территория Таттелекома), Башкирии (Башинформсвязь) и Пермского края (Уралсвязьинформ). Ежегодный, начиная с 2002 года, прирост абонентской базы ВолгаТелекома составляет 6%. Телефонизация региона по итогам 1 полугодие 2005 года достигла 25 телефонов на 100 человек, что пока ниже среднего по России (28 телефонов). Спрос на новые подключения по-прежнему остается весьма высоким: за первые 6 месяцев 2005 года ВолгаТелекому удалось показать самые высокие темпы роста абонентской базы среди МРК (+2.6%). В настоящее время услугами приволжского оператора пользуется 4.46 млн человек. По числу абонентов ВолгаТелеком уступает только Центртелекому, обслуживающему 6.3 млн человек.
Мы предполагаем, что ВолгаТелеком за период до 2010 года подключит еще 680 тыс. абонентов, в результате чего телефонизация региона возрастет до 29 телефонов, а общее число абонентов ВолгаТелекома составит 5.24 млн. Дальняя связь составляет 36.6% всей выручки ВолгаТелекома. По итогам 1 полугодия 2005 года доходы от услуг междугородной связи (МГ) составили $214 млн, от международной (МН) - $29 млн. Несмотря на большое число корпоративных клиентов (37% всех абонентов), темпы роста дальнего трафик ВолгаТелекома замедляются. Это обусловлено высокой конкуренцией в регионе со стороны сотовых и альтернативных операторов. Трафик дальней связи в пересчете на одного абонента ВолгаТелекома по итогам 2005 года остался практически на уровне аналогичного показателя 2004 года.
В нашей модели оценки справедливой стоимости ВолгаТелекома мы прогнозируем, что рост внутризонового трафика замедлится к 2010 году до 3% в год в связи с конкуренцией со стороны сотовых операторов. МГ трафик будет замедляться с 9% в 2005 году до 4% – в 2010. Темпы роста МН трафика ВолгаТелекома будет снижаться: в 2005 году рост трафика составит 5%, а в 2010 году – 2%. Объем МГ трафика ВолгаТелекома к 2010 году составит 4.68 млрд мин, МН – 98 млн мин. Замедление темпов роста, снижение соответствующих тарифов, а также введение новой системы взаиморасчетов с операторами сократят долю МГ и МН связи в структуре выручки ВолгаТелекома до 20% к 2010 году. В 2006 году объем выручки от дальней связи ВолгаТелекома составит $145 млн, или 18.8%. Оператор будет получать выручку в полном объеме только от внутризонового трафика, объем которого составляет почти половину исходящего МГ трафика ВолгаТелекома.
Местная связь составляет 33.3% выручки ВолгаТелекома. Как мы уже отмечали, 37% абонентов оператора – корпоративные клиенты, что увеличивает среднюю абонентскую плату компании. Тем не менее, тарифы ВолгаТелеком на услуги местной связи организациям и населению – одни из самых низких в стране. На текущий момент абонентская плата для юридических лиц составляет $7.7, в то время как абоненты Уралсвязьинформа – $9.1, СЗТ – $9.9. Плата для населения ВолгаТелекома составляет всего $6.4. Более низкие тарифы на местную телефонную связь наблюдаются только у ЮТК, обслуживающей наиболее бедные регионы России.
ФСТ намерена повышать тарифы МРК вплоть до 2008 года. Вполне возможно, что ведомство повысит тарифы ВолгаТелекома значительнее, чем другим МРК, что создаст преимущество для оператора в виде более высоких показателей роста выручки. Согласно нашим оценкам, к 2008 году абонентская плата для организаций вырастет до $8.9, для населения – до $8. К 2010 году доля местной связи в структуре выручки ВолгаТелекома составит 43%. ВолгаТелеком – одна из трех МРК, помимо Уралсвязьинформа и Сибирьтелекома, развивающих сотовый бизнес. Общее количество абонентов ВолгаТелекома составило в 2004 году 1.2 млн человек. По итогам 2005 года дочерние компании волжской компании будут обслуживать около 2 млн абонентов, или 18% всех сотовых абонентов региона.
Самым крупным и перспективным сотовым активом ВолгаТелекома является Нижегородская Сотовая Связь (НСС), услугами которой пользуются 55% сотовых абонентов ВолгаТелекома (1 млн чел). Второй по величине является компания РТКОМ – «дочка» ВолгаТелекома, работающая под маркой «Элайн GSM»: в активе компании более 200 тыс. абонентов. Общая выручка от сотовой связи по итогам 2004 года составила $95 млн, или 13% всех доходов ВолгаТелеком. По итогам первого полугодия доходы от сотовой связи составили $47 млн.
Мы считаем, что в развитии сотового бизнеса, на который предполагается направить 29% всех капитальных вложений в 2006 году, компания столкнется с определенными сложностями, прежде всего, с высокой конкуренцией. Операторы «большой тройки» продолжают наступление на регионы. Кроме того, серьезным игроком на сотовом рынке Поволжья является СМАРТС – пятый по числу абонентов сотовый оператор в России. Доля федеральных операторов и СМАРТСа – около 80% регионального сотового рынка. Следовательно, чтобы удержать своих абонентов, ВолгаТелекому придется держать ARPU на более низком, чем у конкурентов, уровне. Это отразится и на рентабельности сегмента: уже сейчас EBITDA margin сотового бизнеса ВолгаТелекома ниже, чем у федеральных операторов и составляет 40%. По итогам 2004 года средняя выручка абонентов ВолгаТелекома составила $8 по сравнению, например, с $13.3 у МТС. Мы прогнозируем, что ARPU ВолгаТелекома снизится до $5.4 к 2007 году.
С другой стороны, проникновение сотовой связи в Поволжье ниже среднего по России и по итогам 2005 года предполагается на уровне 66% по сравнению с 77% в целом по России. А в отдельных регионах деятельности ВолгаТелекома - менее 60%. Кроме того, в ряде операторов, таких как Ульяновск GSM и Оренбург GSM партнерство СМАРТСа может позволить ВолгаТелекому удержать позиции на соответствующих рынках. Если выделять конкретные регионы, где сотовый бизнес волжской МРК может пойти наиболее успешно, то это Татарстан (оператор Татинком), Саратов (Саратов Мобайл), а также Республика Мордовия (РТКОМ) с проникновением сотовой связи всего 35%.
Наш прогноз числа сотовых абонентов ВолгаТелекома на 2010 год - 2.6 млн человек, выручки от соответствующей статьи - $147 млн, или 10% доходов ВолгаТелекома. Развитие ВолгаТелекомом нерегулируемых государством услуг не ограничивается сотовым бизнесом. Сектор новых услуг связи, безусловно, интересен ВолгаТелеком. В 2004 году новые услуги давали 3.6% выручки ВолгаТелекома ($26.5 млн), а в первом полугодии 2005 года – уже 4.9% ($19.4 млн). Доля оператора на соответствующем региональном рынке составляет 70%.
Очень перспективное направление в новых услугах – предоставление широкополосного доступа в Интернет. По итогам 1 полугодия 2005 года по числу пользователей ADSL ВолгаТелеком входит в пятерку крупнейших операторов России, обгоняя даже Голден Телеком. Отметим, что согласно текущим тарифам ВолгаТелекома, каждый новый абонент ADSL приносит ВолгаТелекому $87 за подключение, а затем ежемесячно платит $7 абонентской платы. Таким образом, ежемесячная выручка от абонента ADSL ВолгаТелекома выше платы за местную телефонную связь. Согласно нашим оценкам, к 2010 году выручка от новых услуг ВолгаТелекома возрастет до $136.5 млн (с 4.9% до 13.8% в доходах компании).
Как мы уже отмечали, полугодовая отчетность по МСФО выявила снижение рентабельности ВолгаТелекома. Причина – превышение темпов роста затрат над ростом выручки. По итогам 2004 года выручка ВолгаТелекома выросла на 25.4% до $730.5 млн, в то время как расходы – на 26.8% до $582.9 млн. Мы будем оперировать данными за 2004 год, так как полугодовая отчетность по международным стандартам представляется ВолгаТелеком впервые. Основа роста расходов ВолгаТелекома – увеличение статьи выплат персоналу. В 2004 году расходы на персонал выросли на 28% до $234.7 млн. Отметим, что расходы на заработную плату составляют 40.3% всех расходов, что является одним из самых высоких показателей в отрасли. По итогам 1 полугодия статья расходов на персонал составила $131 млн. В нашей модели оценки ВолгаТелекома мы предусматриваем сокращение численности персонала на 5-6% в год при росте заработной платы на уровне инфляционного. Это позволит компании стабилизировать эту статью расходов на уровне $267 млн к 2008 году. При этом численность работников сократится с 47.7 тыс. в 2004 году до 33.9 тыс. – в 2010.
Мы полагаем, что менеджмент ВолгаТелекома сумеет эффективно управлять затратами волжского оператора, что мы и закладываем в нашу модель справедливой оценки стоимости компании. Согласно нашим прогнозам, к 2010 году OIBDA margin ВолгаТелекома достигнет 45% - уровень, близкий к рентабельности телекомов Восточной Европы.
Итак, ВолгаТелеком – один из лидеров отрасли по объему выручки и абонентской базе. Компания – вторая в отрасли по числу абонентов, обслуживающая значительное число перспективных корпоративных клиентов. В активе оператора не только монопольное положение на рынке традиционной телефонии, но и 20% сотового рынка региона и 70% рынка динамично развивающихся новых услуг. Основной недостаток ВолгаТелекома – очень высокие затраты на персонал. Кроме того, мы с осторожностью смотрим на сотовые активы ВолгаТелекома и считаем, что перспективы сотового бизнеса ВолгаТелекома весьма ограничены, что заложено в нашей модели оценки стоимости компании.
На наш взгляд, при столь высокой конкуренции ВолгаТелеком не стоит исключать вариант продажи сотового бизнеса одному из федеральных операторов или СМАРТСу и сосредоточиться на фиксированной связи и новых услугах. Стоимость сотового бизнеса ВолгаТелекома можно оценить в $365 млн, или треть текущей рыночной капитализации компании. Сумма дисконтированных денежных потоков ВолгаТелекома с учетом задолженности и денежных средств на балансе, согласно нашим оценкам, составляет $2.3 млрд, что соответствует $4.47 за обыкновенную акцию и $3.58 – за привилегированную. Потенциал роста обыкновенной акции – 18.9%, привилегированной – 8.3%. Мы рекомендуем Покупать обыкновенные акции ВолгаТелекома и Держать – привилегированные.
Бессменным лидером по рентабельности по OIBDA со дня создания МРК Связьинвеста является компания ВолгаТелеком с показателем OIBDA margin более 30%. По объему чистой прибыли за 2004 год по МСФО, ВолгаТелеком обогнала даже успешный Уралсвязьинформ, получивший наибольшую среди МРК выручку. Результаты компании инвесторы оценивают по достоинству. С момента образования МРК темпы роста капитализации ВолгаТелекома – одни из самых высоких. Недавно все межрегиональные компании связи отчитались за первое полугодие по МСФО. Общим успехом отрасли можно назвать повышение рентабельности по OIBDA. Среднеотраслевая OIBDA margin за полугодие выросла до 27.9% по сравнению с 25.6% в 2004 году и 25.9% - в 2003. Уставшие от многочисленных и порой противоречивых заявлений чиновников по поводу сроков проведения аукциона по Связьинвесту, инвесторы стали обращать внимание на финансовые и операционные показатели МРК, отражающие эффективность работы менеджмента.
По итогам 1 полугодия 2005 года негативную динамику рентабельности продемонстрировали только ВолгаТелеком и Уралсвязьинформ. Снижение рентабельности волжской МРК обусловлено увеличением затратной части, что является недостатком компании в настоящее время. Однако ВолгаТелеком все же имеет и свои положительные стороны, которые позволяют оператору, несмотря на рост расходов, оставаться самым прибыльным в отрасли.
Компания ведет свою деятельность на территории с населением 20.5 млн человек, из которых 71% - горожане. Регион ВолгаТелекома не совпадает с территорией Приволжского ФО (ПФО): волжский оператор не обслуживает абонентов Татарстана (территория Таттелекома), Башкирии (Башинформсвязь) и Пермского края (Уралсвязьинформ). Ежегодный, начиная с 2002 года, прирост абонентской базы ВолгаТелекома составляет 6%. Телефонизация региона по итогам 1 полугодие 2005 года достигла 25 телефонов на 100 человек, что пока ниже среднего по России (28 телефонов). Спрос на новые подключения по-прежнему остается весьма высоким: за первые 6 месяцев 2005 года ВолгаТелекому удалось показать самые высокие темпы роста абонентской базы среди МРК (+2.6%). В настоящее время услугами приволжского оператора пользуется 4.46 млн человек. По числу абонентов ВолгаТелеком уступает только Центртелекому, обслуживающему 6.3 млн человек.
Мы предполагаем, что ВолгаТелеком за период до 2010 года подключит еще 680 тыс. абонентов, в результате чего телефонизация региона возрастет до 29 телефонов, а общее число абонентов ВолгаТелекома составит 5.24 млн. Дальняя связь составляет 36.6% всей выручки ВолгаТелекома. По итогам 1 полугодия 2005 года доходы от услуг междугородной связи (МГ) составили $214 млн, от международной (МН) - $29 млн. Несмотря на большое число корпоративных клиентов (37% всех абонентов), темпы роста дальнего трафик ВолгаТелекома замедляются. Это обусловлено высокой конкуренцией в регионе со стороны сотовых и альтернативных операторов. Трафик дальней связи в пересчете на одного абонента ВолгаТелекома по итогам 2005 года остался практически на уровне аналогичного показателя 2004 года.
В нашей модели оценки справедливой стоимости ВолгаТелекома мы прогнозируем, что рост внутризонового трафика замедлится к 2010 году до 3% в год в связи с конкуренцией со стороны сотовых операторов. МГ трафик будет замедляться с 9% в 2005 году до 4% – в 2010. Темпы роста МН трафика ВолгаТелекома будет снижаться: в 2005 году рост трафика составит 5%, а в 2010 году – 2%. Объем МГ трафика ВолгаТелекома к 2010 году составит 4.68 млрд мин, МН – 98 млн мин. Замедление темпов роста, снижение соответствующих тарифов, а также введение новой системы взаиморасчетов с операторами сократят долю МГ и МН связи в структуре выручки ВолгаТелекома до 20% к 2010 году. В 2006 году объем выручки от дальней связи ВолгаТелекома составит $145 млн, или 18.8%. Оператор будет получать выручку в полном объеме только от внутризонового трафика, объем которого составляет почти половину исходящего МГ трафика ВолгаТелекома.
Местная связь составляет 33.3% выручки ВолгаТелекома. Как мы уже отмечали, 37% абонентов оператора – корпоративные клиенты, что увеличивает среднюю абонентскую плату компании. Тем не менее, тарифы ВолгаТелеком на услуги местной связи организациям и населению – одни из самых низких в стране. На текущий момент абонентская плата для юридических лиц составляет $7.7, в то время как абоненты Уралсвязьинформа – $9.1, СЗТ – $9.9. Плата для населения ВолгаТелекома составляет всего $6.4. Более низкие тарифы на местную телефонную связь наблюдаются только у ЮТК, обслуживающей наиболее бедные регионы России.
ФСТ намерена повышать тарифы МРК вплоть до 2008 года. Вполне возможно, что ведомство повысит тарифы ВолгаТелекома значительнее, чем другим МРК, что создаст преимущество для оператора в виде более высоких показателей роста выручки. Согласно нашим оценкам, к 2008 году абонентская плата для организаций вырастет до $8.9, для населения – до $8. К 2010 году доля местной связи в структуре выручки ВолгаТелекома составит 43%. ВолгаТелеком – одна из трех МРК, помимо Уралсвязьинформа и Сибирьтелекома, развивающих сотовый бизнес. Общее количество абонентов ВолгаТелекома составило в 2004 году 1.2 млн человек. По итогам 2005 года дочерние компании волжской компании будут обслуживать около 2 млн абонентов, или 18% всех сотовых абонентов региона.
Самым крупным и перспективным сотовым активом ВолгаТелекома является Нижегородская Сотовая Связь (НСС), услугами которой пользуются 55% сотовых абонентов ВолгаТелекома (1 млн чел). Второй по величине является компания РТКОМ – «дочка» ВолгаТелекома, работающая под маркой «Элайн GSM»: в активе компании более 200 тыс. абонентов. Общая выручка от сотовой связи по итогам 2004 года составила $95 млн, или 13% всех доходов ВолгаТелеком. По итогам первого полугодия доходы от сотовой связи составили $47 млн.
Мы считаем, что в развитии сотового бизнеса, на который предполагается направить 29% всех капитальных вложений в 2006 году, компания столкнется с определенными сложностями, прежде всего, с высокой конкуренцией. Операторы «большой тройки» продолжают наступление на регионы. Кроме того, серьезным игроком на сотовом рынке Поволжья является СМАРТС – пятый по числу абонентов сотовый оператор в России. Доля федеральных операторов и СМАРТСа – около 80% регионального сотового рынка. Следовательно, чтобы удержать своих абонентов, ВолгаТелекому придется держать ARPU на более низком, чем у конкурентов, уровне. Это отразится и на рентабельности сегмента: уже сейчас EBITDA margin сотового бизнеса ВолгаТелекома ниже, чем у федеральных операторов и составляет 40%. По итогам 2004 года средняя выручка абонентов ВолгаТелекома составила $8 по сравнению, например, с $13.3 у МТС. Мы прогнозируем, что ARPU ВолгаТелекома снизится до $5.4 к 2007 году.
С другой стороны, проникновение сотовой связи в Поволжье ниже среднего по России и по итогам 2005 года предполагается на уровне 66% по сравнению с 77% в целом по России. А в отдельных регионах деятельности ВолгаТелекома - менее 60%. Кроме того, в ряде операторов, таких как Ульяновск GSM и Оренбург GSM партнерство СМАРТСа может позволить ВолгаТелекому удержать позиции на соответствующих рынках. Если выделять конкретные регионы, где сотовый бизнес волжской МРК может пойти наиболее успешно, то это Татарстан (оператор Татинком), Саратов (Саратов Мобайл), а также Республика Мордовия (РТКОМ) с проникновением сотовой связи всего 35%.
Наш прогноз числа сотовых абонентов ВолгаТелекома на 2010 год - 2.6 млн человек, выручки от соответствующей статьи - $147 млн, или 10% доходов ВолгаТелекома. Развитие ВолгаТелекомом нерегулируемых государством услуг не ограничивается сотовым бизнесом. Сектор новых услуг связи, безусловно, интересен ВолгаТелеком. В 2004 году новые услуги давали 3.6% выручки ВолгаТелекома ($26.5 млн), а в первом полугодии 2005 года – уже 4.9% ($19.4 млн). Доля оператора на соответствующем региональном рынке составляет 70%.
Очень перспективное направление в новых услугах – предоставление широкополосного доступа в Интернет. По итогам 1 полугодия 2005 года по числу пользователей ADSL ВолгаТелеком входит в пятерку крупнейших операторов России, обгоняя даже Голден Телеком. Отметим, что согласно текущим тарифам ВолгаТелекома, каждый новый абонент ADSL приносит ВолгаТелекому $87 за подключение, а затем ежемесячно платит $7 абонентской платы. Таким образом, ежемесячная выручка от абонента ADSL ВолгаТелекома выше платы за местную телефонную связь. Согласно нашим оценкам, к 2010 году выручка от новых услуг ВолгаТелекома возрастет до $136.5 млн (с 4.9% до 13.8% в доходах компании).
Как мы уже отмечали, полугодовая отчетность по МСФО выявила снижение рентабельности ВолгаТелекома. Причина – превышение темпов роста затрат над ростом выручки. По итогам 2004 года выручка ВолгаТелекома выросла на 25.4% до $730.5 млн, в то время как расходы – на 26.8% до $582.9 млн. Мы будем оперировать данными за 2004 год, так как полугодовая отчетность по международным стандартам представляется ВолгаТелеком впервые. Основа роста расходов ВолгаТелекома – увеличение статьи выплат персоналу. В 2004 году расходы на персонал выросли на 28% до $234.7 млн. Отметим, что расходы на заработную плату составляют 40.3% всех расходов, что является одним из самых высоких показателей в отрасли. По итогам 1 полугодия статья расходов на персонал составила $131 млн. В нашей модели оценки ВолгаТелекома мы предусматриваем сокращение численности персонала на 5-6% в год при росте заработной платы на уровне инфляционного. Это позволит компании стабилизировать эту статью расходов на уровне $267 млн к 2008 году. При этом численность работников сократится с 47.7 тыс. в 2004 году до 33.9 тыс. – в 2010.
Мы полагаем, что менеджмент ВолгаТелекома сумеет эффективно управлять затратами волжского оператора, что мы и закладываем в нашу модель справедливой оценки стоимости компании. Согласно нашим прогнозам, к 2010 году OIBDA margin ВолгаТелекома достигнет 45% - уровень, близкий к рентабельности телекомов Восточной Европы.
Итак, ВолгаТелеком – один из лидеров отрасли по объему выручки и абонентской базе. Компания – вторая в отрасли по числу абонентов, обслуживающая значительное число перспективных корпоративных клиентов. В активе оператора не только монопольное положение на рынке традиционной телефонии, но и 20% сотового рынка региона и 70% рынка динамично развивающихся новых услуг. Основной недостаток ВолгаТелекома – очень высокие затраты на персонал. Кроме того, мы с осторожностью смотрим на сотовые активы ВолгаТелекома и считаем, что перспективы сотового бизнеса ВолгаТелекома весьма ограничены, что заложено в нашей модели оценки стоимости компании.
На наш взгляд, при столь высокой конкуренции ВолгаТелеком не стоит исключать вариант продажи сотового бизнеса одному из федеральных операторов или СМАРТСу и сосредоточиться на фиксированной связи и новых услугах. Стоимость сотового бизнеса ВолгаТелекома можно оценить в $365 млн, или треть текущей рыночной капитализации компании. Сумма дисконтированных денежных потоков ВолгаТелекома с учетом задолженности и денежных средств на балансе, согласно нашим оценкам, составляет $2.3 млрд, что соответствует $4.47 за обыкновенную акцию и $3.58 – за привилегированную. Потенциал роста обыкновенной акции – 18.9%, привилегированной – 8.3%. Мы рекомендуем Покупать обыкновенные акции ВолгаТелекома и Держать – привилегированные.
Автор: Alov
Раздел: Экспертное сообщество
Дата добавления: 19.12.2005